半導體：調整周期中復蘇

    由于下游筆記本電腦、彩屏及拍照手機市場飽和度提高、增長速度下降，對上游半導體需求增速下降，另一方面，半導體新增產能持續釋放，供需矛盾加劇，因此，2005年半導體景氣度較上年明顯下降，不過總需求依然保持低速增長，預計增長率約為5%-6%。與上輪深幅調整周期相比，本輪半導體周期調整溫和的多。

    從月度看，全球半導體行業于2004年7月增速已開始下降，景氣漸趨回落，全球半導體產能利用率從高點回落，2005年1季度，景氣達到低谷，半導體產能利用率降至84.8%。2季度半導體景氣開始溫和回升，產能利用率上升至88.8%，5月份，全球各大權威機構均將半導體增速由接近零小幅上調至5%-6%。

    2005年半導體行業處于景氣循環周期低谷，據WSTS預測2006-2007年，半導體將進入新一輪增長周期，增長動力是平板電視、汽車電子以及未來可能形成廣泛需求熱點的3G。　

    近年來國內半導體行業增長速度遠遠高于全球平均水平，作為市場容量大、人力成本低的發展中國家，中國將繼續吸引全球電子產業向中國轉移。雖然國內半導體產行增值稅退稅政策取消，但國家對半導體產業的支持態度不會改變，推出或即將推出一系列包括出口退稅率、所得稅、專項研發資金等方面的替代支持政策。我們認為，未來相當長時間內，國內電子產品之上游半導體產業增長速度均會高于全球平均水平。

    PCB(CCL)：行業景氣回暖

    下游電子產品需求增長速度放緩、競爭激烈，而上游CCL的原材料成本居高不下，上下游雙重擠壓下，導致PCB(CCL)行業盈利處于低谷期。CCL主要原材料包括玻璃布、環氧樹脂、銅箔，2005年玻璃布價格從高點漸趨回落，環氧樹脂(作為石油下游產品，價格與石油同向波動)、銅箔價格趨于上升，原材料總成本居高不下。　

    從季度看，PCB(CCL)行業景氣處于回暖之中，我們可從作為全球PCB(CCL)主要產地的臺灣地區的主要廠商的收入增長速度2季度以來處于上升趨勢印證這一觀點。由于下游產品相同，未來PCB(CCL)周期與半導體周期基本一致。

    TFT-LCD面板價格緩慢上升

    由于全球TFT產能陸續釋放，供需矛盾加劇，2004年下半年TFT面板價格出現深幅下跌，從2004年上半年的290$下跌至2005年2月的152$，跌幅高達47.5%。液晶面板價格深幅下跌引發了全球液晶彩電需求大幅上升，預計2005年全球彩電銷量將達到約1900萬臺，較上年增速超過，加上液晶顯示器、NB增速上升，TFT面板價格因此逐步走出低谷，呈緩慢上升趨勢。

    隨著下游需求持續上升，下半年消費旺季到來，　TFT面板價格將繼續呈L形回升。由于TFT產能繼續釋放，全球TFT行業總體仍呈供過于求狀態，液晶面板價格僅為反彈，預計17英寸面板價格反彈高度為180$-200$。

    國內液晶面板產能進一步釋放，單位面板的折舊費用下降,原材料采購議價能力加強、加上原材料配套率的上升，液晶面板的成本趨于下降。隨著液晶面板價格回升，國內液晶面板廠商經營將趨于好轉。不過，國內TFT產業鏈體系仍然弱小，TFT產業呈韓國、臺灣地區、日本三足鼎立的競爭格局未能根本性動搖，國內面板廠商擺脫目前困境之路依然漫長。

    3G：電信運營新一輪增長的關鍵

    由于低端用戶規模擴大、中國移動、中國聯通(資訊 行情 論壇)間競爭加劇以及來自小靈通的沖擊，近年來，中國移動、中國聯通的ARPU值均呈下降趨勢。我們認為未來隨著低端用戶規模進一步擴大，ARPU值下降趨勢不會改變，但下降速度會趨于緩和，原因在于：一是移動用戶平均ARPU值與低端用戶ARPU值趨近且移動業務總收入基數擴大從而受影響趨于減小；二是電信高層互換使各運營商戰略上從過于追求價格競爭轉向追求差異化競爭，一定程度上會緩和價格競爭激烈程度。

    價格競爭緩和、ARPU值降速趨緩以及運營商加強內部管理，在運營商盈利能力指標上得以體現：中國移動EBITDA率下降速度放慢，中國聯通上半年EBITDA率高于2004下半年水平。

    全球3G漸漸升溫，國內3G產業趨于成熟：大唐TD-SCDMA標準商業化條件逐步成熟，華為、中興3G設備開始在國外實現商用，國內3G發照條件趨于成熟。我們預計2005年底或2006年上半年中國將發放3G牌照。為避免重復建設及競爭過于激烈，3G牌照發放前國內很大可能將進行旨在減少電信運營商數量的重組，這一重組將會減緩國內電信運營業競爭激烈程度、減少運營商間包括互連互通在內的磨擦，有利于提升國內電信運營商的整體價值。

    3G業務的發展將會提升ARPU值，未來3G業務的發展情況將對國內電信運營軌跡產生根本性影響。

    電信設備：3G前夜國際市場成為新舞臺

    電信業務收入增長速度持續趨緩，電信運營商投資將更趨謹慎，2005年國內電信業缺乏規模較大的投資熱點，現處于結構調整階段：電信網絡向下一代網絡演進形成新的投資增長點、數據通信投資繼續增長，而小靈通、CDMA投資將不可避免出現萎縮，中國聯通CDMA網絡建設已完成，中國聯通主要投資在于GSM、CDMA網絡的優化。中國電信、中國網絡小靈通全國性網絡布局也已完成，鑒于3G臨近，其戰略重點將逐步轉向3G，短期投資在于網絡擴容及優化。我們估計3G牌照發放時間為2005年底或2006年上半年，3G大規模投資至少要到2006年。2005年國內電信投資額較2004年將略有下降，預計下降幅度約為10%。

    3G牌照發放后，國內獲得牌照的移動運營商將在全國布局3G網絡，國內電信投資將迎來新一輪增長期。

    國內優勢企業華為、中興已經在相關領域奠定性價比優勢，其市場份額將趨于上升。對中興而言，其在PHS、CDMA兩個領域優勢比較明顯，受PHS、CDMA投資額下降的負面影響較顯著。