■ 大行研報 Report
       □阿斯達克網絡信息有限公司
       匯豐證券日前發表研究報告，維持中國聯通（0762.HK）“增持”評級，目標價18.4港元。
       匯豐表示，內地推動3G行業重組，目的在于發展本地技術及支援電信設備商，相信內地電信業將趨向韓國模式。 韓國模式包含對具支配地位的電信商實施非對稱的監管，及對服務和設備商的統一管理，特點在于割裂的行業結構、持續的高資本開支、網絡技術相互重疊及競爭、發展本地技術標準、對本地設備商的倚重，及政府有系統地干預將SK電信的毛利及市占率重新分配。
       韓國模式產生的效應是政府的研發補貼，由運營商轉移至設備商，從而造就在設計及生產均推陳出新、全球的手機供應商三星及LG之崛起。匯豐表示，內地電信政策的核心，著重發展中國3G制式TD-SCDMA，相信是復制韓國模式，將內地的設備商華為及中興推向世界舞臺。
       對于市傳聯通將被分拆，匯豐指出主要的支持論點是3G的市場機會有限，中電信（0728.HK）及網通（0906.HK）難以與中移動（0941.HK）直接競爭，購入聯通的2G業務，將可令中電信及網通獲得快速及有效的渠道進入移動市場。匯豐指出，該等論據強調以少的資本開支，獲取的資金回報，卻忽略了其他重點，認為聯通不大可能被分拆。
       內地政府一直推動3G發展，并在過去3至4年阻止固網運營商獲得2G無線牌照。現時內地大部分的2G資本開支流入外商手中，如諾基亞、愛立信及高通，而本地設備商則獲得大份額的3G合約，如在中移動的TD-SCDMA招標中奪90%的合約。若聯通被分拆，整體資本開支將大幅減少，本地設備商利益受損，將迫于爭奪2G擴容合約，而的受益者為高通。高通擁有鞏固的CDMA技術，經汰弱留強而余下三大商家之一。匯豐認為內地政府愿意犧牲短期資金回報，及小股東的利益，以推進國家技術的長線發展，及多數股東的利益。內地推動本地電信技術發展多年，似乎不大可能因短期財務回報而改變方向。
       此外，聯通經營的兩個網絡，共用發射站、微波及光纖主干、客戶服務及賬單系統，將難于分拆，故中期來看，聯通仍會繼續運營。匯豐表示，在全球找不到類似例子，有運營商將已融合第二個網絡資產，以借貸方式交給另一家公司管理。不過，討論潛在分拆的商談確曾進行，內地政府或有其他政策目標，令分拆涉及的龐大支出及復雜性變得次要。
       匯豐強調，聯通CDMA業務的價值被低估，釋放價值的方案并不以不分拆為前提。匯豐相信CDMA業務在未來數季會加快復蘇，無論重組的結果如何，內涵價值將開始在股價中獲反映。
       聯通于去年7月向SK電信發行換股價為8.63港元的3年期零息可換股債券，若悉數行使，需發行8.997億股新股，相當于已擴大股本約6.7%。匯豐相信SK電信短期內不會行使債券，以盡量利用給予的時間值。