實習記者 李哲明

      正當永樂（中國）和北京大中為雙方一年內可能實現的合并而歡欣鼓舞時，資本市場似乎并未對此做出利好回應。4月24日，雙方對外發布合并計劃后的個交易日，中國永樂（0503.HK）股價繼前一交易日升至4.3港元新高后，竟大跌20%，至3.38港元，以3.425港元的價格收盤，中國永樂總市值較前一交易日縮水約18億港元。 此后幾個交易日，中國永樂股價并未停止下跌的腳步，至記者發稿時止，股價已跌至2.8港元每股。
      戰略投資者唱衰合并？
      盡管永樂董事局主席、總裁陳曉對外表示，股價回落到3.425港元是合理的。但業內相關人士分析認為，永樂股價持續下跌與永樂4月21日公布其香港上市后首份年報及與北京大中合并計劃后，國際主要投資行紛紛降低其投資評級，尤其是摩根士丹利等主要股東4月25日大量減持手中所持永樂股份套現關系緊密。
      自2003年開始，永樂與摩根士丹利亞洲的直接投資部展開合作。2005年1月，摩根士丹利旗下的MS Retail與CDH以總代價5億美元，控股中國永樂，摩根士丹利同時擔任永樂2005年10月香港上市的承銷商。
      但在永樂2005年報及收購大中計劃公布后的個交易日，摩根士丹利發表研究報告，將中國永樂評級由“增持”降至“與大市同步”，目標價由4.2港元下調至3.95元。報告明確指出，永樂收購北京大中后，有助于加強永樂成為內地家電業的勝利者，不過認為永樂成本增加速度過快，目前估值偏高，應等待更佳入市時機。摩根士丹利同時調低永樂今明兩年盈利預測25%-27%，以反映成本增加。
      花旗、摩根大通等國際投資銀行也緊隨其后。花旗4月25日發布研究報告，表示永樂經營溢利較預期差，故將永樂今明兩年的盈利預測分別調低29%及22%。永樂年報顯示，永樂去年盈利增長55%，達2.89億港元。但花旗指出，除去高于預期的稅項后，經營溢利按年只增長7%，EBIT（利息及稅前盈利）更低于該行預測20%。
      花旗同時還預期永樂在今年第三季度以配發新股方式向北京大中支付收購代價完成收購，因此調低永樂目標價6%至3.2港元，并同時調升其風險評級，由“低級”調升至“中級”，以反映收購所涉及的管理風險，并維持永樂“沽售”的投資評級。
      摩根大通表示，永樂去年業績令人失望，各項財務指標低于該行預期，該行已調低其06年及07年盈利預測21%及25%，至3.06億及3.61億人民幣。同時，永樂的評級也由“增持”調低至“減持”，目標價下調28%，至3.4港元。
      更為致命的是，4月25日，永樂宣布從MS Retail、CDH、Tony Ley及Retail Management(RM)等主要控股股東方獲知，上述股東均已經各自與摩根士丹利訂立協議，配售總共3.69億股予6名以上的獨立人士，占已發行股本的15.81%，每股作價3.225港元，較上一交易日收市價3.425港元折讓約5.84%。配股完成后，實現套現近12億港幣。受此消息影響，當日永樂股價再次跌破10%，時驚現2.90港元。
      “家電連鎖發展目前面臨拐點，原來的粗放式經營已經不行了。各投資行調低永樂評級以及摩根士丹利等控股股東拋售套現，是因為戰略投資者對永樂通過收購大中提升盈利水平的預期并不樂觀。”光大證券分析師張琦稱。永樂年報顯示，2005年其門店總數由2004年的92家增加到193家，但由于市場環境發生變化，每平米銷售額卻下降了2.8%。
      “投資者投資是為了賺錢，當他認為你盈利空間提升有限，撤資拋股是必然的。”張琦說。
      1+1是否大于2？
      “股價下跌不能說明永樂與大中的合并就不好，這里面可能有些偶然因素。”廣州上兵伐謀企業管理顧問公司首席分析師劉步塵向記者表示，但他同時指出，“如果雙方的‘合并’還是只限于業務層面，那將和四年前‘中永通泰’那個松散的采購聯盟沒什么區別。”
      記者從大中方面了解到，目前永樂和大中還只是處于統一經營、統一管理、統一采購的戰略合作期。根據雙方4月19日簽訂的戰略合作協議，雙方將依據各自的優勢地區，進行南北管理，以原有的大中與永樂管理結構處理日常經營活動，不再成立單獨的管理機構。永樂在京津地區的11家門店（包括北京7家、天津4家）將并入大中的管理體系，作為大中的門店管理。
      “雙方誰在哪個區域強，該區域的業務就由誰來主導管理。”大中電器總經理宋紅說。據他介紹，雙方現有的店面不會發生大的變化，永樂交給大中管理的店面仍將保留永樂的LOGO和門楣。
      而協議中實質意義的是，雙方約定在此一年的戰略合作期內，北京大中董事長張大中將向永樂（中國）轉讓其所持有的大中股權，并承諾還將促使北京大中的其他投資者向永樂（中國）出售各自的股權。張大中目前擁有北京大中78%的股權。
      “永樂和大中其實也對合并缺乏信心。合并后的股權結構現在還是未知數，國內連鎖商之間競爭意識太強，合并可能因此不能完成。”劉步塵分析說。而根據協議，合并后的股權結構將根據兩家公司的銷售額度與盈利水平，視具體情況而定。
      但劉步塵同樣表示，雙方如果完成合并，將縮小與國美、蘇寧之間的差距，同時增加與供應商的議價能力。商務部商業改革發展司公布的《2005年全國前30名連鎖企業經營情況統計表》顯示，國美2005年銷售額498億元人民幣，門店數達到426個，蘇寧279億元人民幣，門店363個。而永樂2005年銷售額152億元人民幣，門店199個。大中則在京津地區共有72家門店。
      帕勒咨詢董事、家電研究專家羅清啟也認為家電連鎖之間并購是現階段的大趨勢。他認為，永樂、大中實際上還是一個區域性家電連鎖商，區域優勢明顯但缺乏全國優勢。“對家電連鎖業來講，規模永遠是位的，區域優勢需要全國優勢來支撐。永樂、大中與國美、蘇寧相比缺乏全國優勢。”羅清啟說。
      同時，他強調，永樂、大中可以通過合并瞬間取得規模擴張的效果，但這種效果能否轉化為競爭力尚待觀望。“規模是通過擴張來實現的，但企業是否有能力擴張取決于企業的運營方式和管理水平。永樂、大中、國美、蘇寧基本上都是同時起步，緣何擴張的速度有快有慢？現有的規模反映了企業的運營方式的效率和管理水平的高低，摩根對永樂缺乏信心可能正是出于這樣的考慮。”羅清啟說。