實(shí)習(xí)記者 李哲明

      正當(dāng)永樂(lè)（中國(guó)）和北京大中為雙方一年內(nèi)可能實(shí)現(xiàn)的合并而歡欣鼓舞時(shí)，資本市場(chǎng)似乎并未對(duì)此做出利好回應(yīng)。4月24日，雙方對(duì)外發(fā)布合并計(jì)劃后的個(gè)交易日，中國(guó)永樂(lè)（0503.HK）股價(jià)繼前一交易日升至4.3港元新高后，竟大跌20%，至3.38港元，以3.425港元的價(jià)格收盤，中國(guó)永樂(lè)總市值較前一交易日縮水約18億港元。 此后幾個(gè)交易日，中國(guó)永樂(lè)股價(jià)并未停止下跌的腳步，至記者發(fā)稿時(shí)止，股價(jià)已跌至2.8港元每股。
      戰(zhàn)略投資者唱衰合并？
      盡管永樂(lè)董事局主席、總裁陳曉對(duì)外表示，股價(jià)回落到3.425港元是合理的。但業(yè)內(nèi)相關(guān)人士分析認(rèn)為，永樂(lè)股價(jià)持續(xù)下跌與永樂(lè)4月21日公布其香港上市后首份年報(bào)及與北京大中合并計(jì)劃后，國(guó)際主要投資行紛紛降低其投資評(píng)級(jí)，尤其是摩根士丹利等主要股東4月25日大量減持手中所持永樂(lè)股份套現(xiàn)關(guān)系緊密。
      自2003年開(kāi)始，永樂(lè)與摩根士丹利亞洲的直接投資部展開(kāi)合作。2005年1月，摩根士丹利旗下的MS Retail與CDH以總代價(jià)5億美元，控股中國(guó)永樂(lè)，摩根士丹利同時(shí)擔(dān)任永樂(lè)2005年10月香港上市的承銷商。
      但在永樂(lè)2005年報(bào)及收購(gòu)大中計(jì)劃公布后的個(gè)交易日，摩根士丹利發(fā)表研究報(bào)告，將中國(guó)永樂(lè)評(píng)級(jí)由“增持”降至“與大市同步”，目標(biāo)價(jià)由4.2港元下調(diào)至3.95元。報(bào)告明確指出，永樂(lè)收購(gòu)北京大中后，有助于加強(qiáng)永樂(lè)成為內(nèi)地家電業(yè)的勝利者，不過(guò)認(rèn)為永樂(lè)成本增加速度過(guò)快，目前估值偏高，應(yīng)等待更佳入市時(shí)機(jī)。摩根士丹利同時(shí)調(diào)低永樂(lè)今明兩年盈利預(yù)測(cè)25%-27%，以反映成本增加。
      花旗、摩根大通等國(guó)際投資銀行也緊隨其后。花旗4月25日發(fā)布研究報(bào)告，表示永樂(lè)經(jīng)營(yíng)溢利較預(yù)期差，故將永樂(lè)今明兩年的盈利預(yù)測(cè)分別調(diào)低29%及22%。永樂(lè)年報(bào)顯示，永樂(lè)去年盈利增長(zhǎng)55%，達(dá)2.89億港元。但花旗指出，除去高于預(yù)期的稅項(xiàng)后，經(jīng)營(yíng)溢利按年只增長(zhǎng)7%，EBIT（利息及稅前盈利）更低于該行預(yù)測(cè)20%。
      花旗同時(shí)還預(yù)期永樂(lè)在今年第三季度以配發(fā)新股方式向北京大中支付收購(gòu)代價(jià)完成收購(gòu)，因此調(diào)低永樂(lè)目標(biāo)價(jià)6%至3.2港元，并同時(shí)調(diào)升其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，由“低級(jí)”調(diào)升至“中級(jí)”，以反映收購(gòu)所涉及的管理風(fēng)險(xiǎn)，并維持永樂(lè)“沽售”的投資評(píng)級(jí)。
      摩根大通表示，永樂(lè)去年業(yè)績(jī)令人失望，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)低于該行預(yù)期，該行已調(diào)低其06年及07年盈利預(yù)測(cè)21%及25%，至3.06億及3.61億人民幣。同時(shí)，永樂(lè)的評(píng)級(jí)也由“增持”調(diào)低至“減持”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)28%，至3.4港元。
      更為致命的是，4月25日，永樂(lè)宣布從MS Retail、CDH、Tony Ley及Retail Management(RM)等主要控股股東方獲知，上述股東均已經(jīng)各自與摩根士丹利訂立協(xié)議，配售總共3.69億股予6名以上的獨(dú)立人士，占已發(fā)行股本的15.81%，每股作價(jià)3.225港元，較上一交易日收市價(jià)3.425港元折讓約5.84%。配股完成后，實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)近12億港幣。受此消息影響，當(dāng)日永樂(lè)股價(jià)再次跌破10%，時(shí)驚現(xiàn)2.90港元。
      “家電連鎖發(fā)展目前面臨拐點(diǎn)，原來(lái)的粗放式經(jīng)營(yíng)已經(jīng)不行了。各投資行調(diào)低永樂(lè)評(píng)級(jí)以及摩根士丹利等控股股東拋售套現(xiàn)，是因?yàn)閼?zhàn)略投資者對(duì)永樂(lè)通過(guò)收購(gòu)大中提升盈利水平的預(yù)期并不樂(lè)觀。”光大證券分析師張琦稱。永樂(lè)年報(bào)顯示，2005年其門店總數(shù)由2004年的92家增加到193家，但由于市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，每平米銷售額卻下降了2.8%。
      “投資者投資是為了賺錢，當(dāng)他認(rèn)為你盈利空間提升有限，撤資拋股是必然的。”張琦說(shuō)。
      1+1是否大于2？
      “股價(jià)下跌不能說(shuō)明永樂(lè)與大中的合并就不好，這里面可能有些偶然因素。”廣州上兵伐謀企業(yè)管理顧問(wèn)公司首席分析師劉步塵向記者表示，但他同時(shí)指出，“如果雙方的‘合并’還是只限于業(yè)務(wù)層面，那將和四年前‘中永通泰’那個(gè)松散的采購(gòu)聯(lián)盟沒(méi)什么區(qū)別。”
      記者從大中方面了解到，目前永樂(lè)和大中還只是處于統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一管理、統(tǒng)一采購(gòu)的戰(zhàn)略合作期。根據(jù)雙方4月19日簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將依據(jù)各自的優(yōu)勢(shì)地區(qū)，進(jìn)行南北管理，以原有的大中與永樂(lè)管理結(jié)構(gòu)處理日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不再成立單獨(dú)的管理機(jī)構(gòu)。永樂(lè)在京津地區(qū)的11家門店（包括北京7家、天津4家）將并入大中的管理體系，作為大中的門店管理。
      “雙方誰(shuí)在哪個(gè)區(qū)域強(qiáng)，該區(qū)域的業(yè)務(wù)就由誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)管理。”大中電器總經(jīng)理宋紅說(shuō)。據(jù)他介紹，雙方現(xiàn)有的店面不會(huì)發(fā)生大的變化，永樂(lè)交給大中管理的店面仍將保留永樂(lè)的LOGO和門楣。
      而協(xié)議中實(shí)質(zhì)意義的是，雙方約定在此一年的戰(zhàn)略合作期內(nèi)，北京大中董事長(zhǎng)張大中將向永樂(lè)（中國(guó)）轉(zhuǎn)讓其所持有的大中股權(quán)，并承諾還將促使北京大中的其他投資者向永樂(lè)（中國(guó)）出售各自的股權(quán)。張大中目前擁有北京大中78%的股權(quán)。
      “永樂(lè)和大中其實(shí)也對(duì)合并缺乏信心。合并后的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)在還是未知數(shù)，國(guó)內(nèi)連鎖商之間競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)太強(qiáng)，合并可能因此不能完成。”劉步塵分析說(shuō)。而根據(jù)協(xié)議，合并后的股權(quán)結(jié)構(gòu)將根據(jù)兩家公司的銷售額度與盈利水平，視具體情況而定。
      但劉步塵同樣表示，雙方如果完成合并，將縮小與國(guó)美、蘇寧之間的差距，同時(shí)增加與供應(yīng)商的議價(jià)能力。商務(wù)部商業(yè)改革發(fā)展司公布的《2005年全國(guó)前30名連鎖企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)計(jì)表》顯示，國(guó)美2005年銷售額498億元人民幣，門店數(shù)達(dá)到426個(gè)，蘇寧279億元人民幣，門店363個(gè)。而永樂(lè)2005年銷售額152億元人民幣，門店199個(gè)。大中則在京津地區(qū)共有72家門店。
      帕勒咨詢董事、家電研究專家羅清啟也認(rèn)為家電連鎖之間并購(gòu)是現(xiàn)階段的大趨勢(shì)。他認(rèn)為，永樂(lè)、大中實(shí)際上還是一個(gè)區(qū)域性家電連鎖商，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯但缺乏全國(guó)優(yōu)勢(shì)。“對(duì)家電連鎖業(yè)來(lái)講，規(guī)模永遠(yuǎn)是位的，區(qū)域優(yōu)勢(shì)需要全國(guó)優(yōu)勢(shì)來(lái)支撐。永樂(lè)、大中與國(guó)美、蘇寧相比缺乏全國(guó)優(yōu)勢(shì)。”羅清啟說(shuō)。
      同時(shí)，他強(qiáng)調(diào)，永樂(lè)、大中可以通過(guò)合并瞬間取得規(guī)模擴(kuò)張的效果，但這種效果能否轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)力尚待觀望。“規(guī)模是通過(guò)擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但企業(yè)是否有能力擴(kuò)張取決于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式和管理水平。永樂(lè)、大中、國(guó)美、蘇寧基本上都是同時(shí)起步，緣何擴(kuò)張的速度有快有慢？現(xiàn)有的規(guī)模反映了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式的效率和管理水平的高低，摩根對(duì)永樂(lè)缺乏信心可能正是出于這樣的考慮。”羅清啟說(shuō)。