中國電信股份有限公司北京研究院 于明峰

       2006年3月中下旬，中國四家電信運營商先后發布了業績公告，向投資者陳述2005年經營情況，描繪2006年的發展思路。公告顯示：2005年國內電信業繼續呈現增長勢頭；四家上市公司的業務收入保持較快增長，移動業務增長速度繼續快于GDP增長速度，固網業務增速明顯放緩；在壓縮投資、強化內部管理等各項舉措的帶動下，2005年企業經營效率進一步提高，盈利水平呈現上升勢頭，自由現金流表現強勁，投資回報均比往年有所突破，派息水平進一步提高，但資本市場的反應卻不容樂觀，股票漲跌明顯劣于恒生指數。

一、經營狀況有所改善

1.業務收入持續增長

       2005年，四家上市公司的業務收入持續增長。兩家移動運營商的收入增長顯著，增幅均超過兩位數，中國移動的收入增長率甚至超過26%；兩家固網運營商的業務收入雖然有所增加，但收入增長率均不足7%，低于GDP的增長速度，與移動運營商相比，增長乏力表現突出，固網運營商和移動運營商的收入差距在進一步拉大。詳細情況見圖1。

圖1 2005年四家上市公司收入規模(億元)及增長率對比

(數據來源：上市公司2005年業績公告。除非特殊說明，本文數據均來自各運營商業績公告。)

2.移動運營商對行業收入增長的拉動作用增大

       2005年，四家上市公司累積實現業務收入5764億元，同比增長14.5%，增長率與2004年持平。從各家企業對總收入增長的貢獻分析，兩家移動運營商拉動收入增長近12個百分點，其中中國移動對行業收入增長的拉動貢獻，超過10個百分點，兩家固網運營商拉動收入增長不足3個百分點。與2004年相比，中國移動對行業收入增長的拉動作用明顯增大，其他三家運營商對行業收入增長的拉動作用均有所降低。詳細情況見圖2。

圖2 上市公司對行業累積收入增長的拉動貢獻(%)

3.新興業務收入占比明顯增加，業務轉型取得實質進展

       對比收入結構可見，固網運營商中，傳統語音業務對收入增長的拉動作用較低，甚至為負，互聯網接入和增值業務成為拉動收入增長的主要力量，中國電信這兩項業務對收入增長的拉動貢獻均為2.5個百分點，中國網通增值業務對收入增長的拉動作用更加明顯，高達4.7個百分點。而從移動運營商的情況看，語音業務仍然是拉動收入增長的主要因素，中國移動語音業務對收入增長的拉動貢獻超過10個百分點，數據業務對收入增長的拉動貢獻居第二位，其次是語音增值業務。因此，從電信業的整體情況看，語音業務仍然是業務收入的主要來源，也是拉動收入增長的主要力量，這種現象主要受移動語音業務持續增長的影響，據此可以判斷，固網語音業務呈持續下滑趨勢主要緣于移動語音的替代競爭。各項業務對收入增長的拉動作用見圖3。

       2005年是電信行業實施轉型的一年，四大運營商分別針對各自的業務特點，提出轉型思路并付諸實施，經過一年的努力，轉型取得實質性進展。同樣對比收入結構可見，盡管語音業務成為業務收入的主要來源，但語音業務占總收入的比例卻在逐漸下降，即便增長較快的移動語音也表現出同樣的趨勢。中國移動語音業務收入占比由2004年的84%降為2005年的79%，中國網通傳統業務(包括語音、網間互聯等)占比下降了4個百分點。與語音業務收入占比下滑相對應的是，新興業務表現出強勁的增長勢頭，對收入增長的拉動作用更加突出。2005年，中國電信互聯網接入和增值業務收入占比分別比上年增加了兩個百分點，中國移動新業務(包括短信、語音增值業務、非短信數據業務等)收入占比由2004年的15.5%上升為2005年的20.6%，中國聯通的移動增值業務收入占比也比上年增加了5個百分點。

       總之，數據表明，在國內電信市場，移動語音對傳統固網語音的替代作用依然明顯，這是造成傳統固網語音持續下滑的主要因素，但總體而言，傳統語音業務占總收入的比例有所下降，語音業務對收入增長的拉動作用有所降低，新興業務對收入增長的拉動作用日益突出，運營商業務轉型進入了實質階段。

圖3 2005年各項業務對收入增長的拉動貢獻(%)

(注：中國電信和中國網通的數據業務指互聯網接入業務，中國移動的收入增長率為31省合并數據。)

4.ARPU值全面下滑

       通過近三年數據的對比可得，電信運營商的ARPU值呈持續下滑趨勢。固網運營商ARPU值下滑幅度，中國電信語音ARPU值連續兩年下滑幅度超過10%，寬帶業務ARPU值下滑幅度連續兩年超過20%；2005年，中國網通語音和寬帶ARPU值下滑幅度均在10%左右。與固網運營商ARPU值大幅下滑的趨勢相比，移動運營商ARPU值的下降幅度相對較小，并且呈愈發緩慢之勢，中國移動連續兩年ARPU值下滑幅度低于固網運營商，均不足10%，2005年ARPU值下滑近2%左右；中國聯通CDMA業務的ARPU值下滑幅度較大，連續兩年超過10%，GSM業務ARPU值下滑幅度呈明顯下降趨勢，2005年下滑幅度不足2%。詳細情況見表1。

表1 近三年電信運營商ARPU值變化情況

       電信運營商ARPU值的持續下滑，一方面顯示了市場競爭的激烈，另一方面暴露出用戶低值化趨勢的日益加重。在ARPU值全面下滑的同時，固網運營商ARPU值下降幅度明顯高于移動運營商，表明固網用戶低值化趨勢比移動用戶更加明顯，顯示移動替代對固網運營商的影響，同時也顯示出固網運營商內部同質競爭的激烈。

二、財務狀況趨于穩健

1.盈利能力顯著增強

       2005年，國內電信運營商大幅縮減投資，強化內部管理，壓縮付現成本，取得較好的經營效益，盈利能力顯著增強?？鄢跹b費因素，四家上市公司的盈利狀況均比上年有所改善，凈利潤增長率維持較高水平，其中中國電信凈利潤增長率，但也達到8%的水平；中國網通凈利潤增長迅猛，增幅近80%；盡管中國移動的凈利潤基數較大，但也達到近30%的增長幅度；中國聯通凈利潤增長率接近10%。

       從利潤規模看，中國移動實現凈利潤535億元，超過其他三家上市公司的凈利潤總額；其次是中國電信，實現凈利潤211億元；中國聯通凈利潤規模小，不足50億元。從凈利潤率分析，中國移動的凈利潤率超過20%，中國電信和中國網通的凈利潤率也達到兩位數，相比之下，中國聯通的凈利潤率，不足6%。詳細情況見表2。

表2 上市公司凈利潤及增長率

(注：中國網通凈利潤為扣除初裝費攤銷收入及2004年固定資產評估減值因素后的數據。)

       與2004年相比，2005年四家上市公司的EBITDA值均有所增加，其中中國移動的EBITDA值增加多，增幅近25%，中國聯通的EBITDA值增幅小，不足0.1%。從EBITDA率的情況分析，除中國聯通外，其他三家企業的EBITDA率均超過50%，中國移動和中國網通的EBITDA率均比上年有所增加，中國網通的EBITDA率出現大幅增加，提高了7個百分點。而中國電信和中國聯通的EBITDA率呈下降趨勢，說明對于這兩家上市公司而言，與收入的增加相比，付現成本的增長幅度更大，另一方面，如前文所述，這兩家企業的凈利潤率均比上年有所提高，說明企業的資本開支控制得力，而付現成本的控制仍需加強。上市公司的EBITDA值及EBITDA率見表3。

表3 近兩年上市公司EBITDA值及EBITDA率

2.自由現金流表現強勁

       2005年，四家上市公司的自由現金流比上年增加顯著，財務狀況朝著日益穩健的方向發展，確保企業具有足夠的財力及時回報投資者。盡管與其他三家企業相比，中國聯通的凈利潤和EBITDA等財務指標表現不甚理想，但中國聯通自由現金流卻表現出強勁的增長勢頭，增幅超過140%，其他三家上市公司的自由現金流增幅均超過兩位數。詳細情況見圖4。

圖4 2005年上市公司自由現金流(億元)及普及率

3.成本控制成效顯著

       2005年，運營商繼續壓縮投資，除中國移動外，其他三家上市公司的資本開支(CAPEX)均比2004年有所下降，中國電信資本開支壓縮額度,超過20億元。四家公司的資本開支占收入比均呈下降趨勢，中國聯通的下降幅度，達4個百分點，其次是中國電信。值得說明的是，盡管中國移動2005年提高了投資額度，但資本開支占收入比仍然下降了3.3個百分點，表明與投資的增加相比，中國移動收入增長更為顯著。近兩年來，上市公司的資本開支情況見表4。

表4 近兩年上市公司資本開支情況

三、股市表現仍需改善

1.派息水平普遍提高

       2002年以前，上市的兩家企業中國移動和中國聯通均未派發股利；2002中國電信上市后，三家上市公司不約而同地開始派發股利，并采取不同的股利支付政策。中國移動采取持續增長的股利政策，股利支付率由2002年的不足20%上升到2005的40%，三年間股利支付率增長了一倍，每股股利(DPS)由0.32港元增加到1.02港元，增加了3倍之多。2002至2004年間，中國聯通與中國電信采取固定股利支付政策，始終保持0.1元/股和0.065港元/股的派息水平。2005年，盡管面臨3G牌照發放后巨大的投資壓力，但包括中國電信和中國聯通兩家執行固定股利政策的企業在內，四家上市公司均增加了現金股利的支付，派息率也有了不同程度的提高，中國移動和中國網通的派息率提高多，其次是中國電信，中國聯通的派息率比去年稍有提高，但變化甚微。上市公司近兩年股利及股利支付率見圖5。

圖5 上市公司近兩年股利及股利支付率

(注：中國聯通股利單位為人民幣，其他三家企業股利單位均為港元；2004年港元兌人民幣匯率為1.07，2005年港元兌人民幣匯率為1.036。)